主牌子店效进步,地素前卫上5个月营收超9

注重设计的原创性和独立性,聚焦中高端女装的多品牌时尚集团。

第一纺织网8月13日消息:地素时尚股份有限公司近日发布2018年半年度业绩报告,报告期内,公司实现实现营业收入9.71亿元,同比增长8.81%,实现净利润3.36亿元,同比增长23.07%。基本每股收益0.99元,公司拟每10股派发现金红利10元。

事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,业绩呈高速增长态势。

   
地素时尚是一家注重设计的原创性和独立性,差异化布局中高端女装市场的多品牌时尚集团。公司成立于2002年5月,2013年3月地素有限整体变更设立地素时尚,2018年6月在上交所上市,代码603587。自创立以来,公司一直秉持“帮助人们成为更美好的自己”的品牌信仰,致力于打造多元化的时尚生活方式。目前公司旗下拥有“DAZZLE”(2005年)、“DIAMOND
DAZZLE”(2010年)、“d’zzit”(2011年)3个女装自有品牌,与歌手那英合作推出“NA
BY DAZZLE”特别系列(2016年),2017H2推出男装自有品牌“RAZZLE”。

地素时尚表示,上半年业绩同比上升主要是由于市场渠道稳健增长所致。今年上半年公司整体零售终端数量较上年同期净增加67家,电商渠道也有较高的增速,营收同比增加约82%。另外原先计提坏账准备的冲回也增加了本期利润。

   
2017年,公司实现营收20.53亿元,同比增长81.35%;实现归母净利润3.023亿元,同比增长52.72%;实现归母扣非净利润3.017亿元,同比增长61.86%;EPS为0.91元,同比增长10.98%;加权平均净资产收益率为15.82%,同比增加3.53pct.。截至2017年末,公司总资产为35.66亿元,同比增长38.78%;净资产20.71亿元,同比增长19.20%。
2018Q1,公司实现营收5.74亿元,同比增长69.28%;实现归母净利润8032.44万元,同比增长33.18%;实现归母扣非净利润8009.01万元,同比增长31.12%;EPS为0.24元,同比持平;加权平均净资产收益率为3.80%,同比增加0.39pct.。截至一季度末,公司总资产为36.05亿元,同比增长1.09%;净资产21.62亿元,同比增长4.36%

    2018H1业绩持续增长,近年来成长较为稳定。

公开资料显示,地素时尚是中国知名时装品牌公司,旗下运营多个中高端女装品牌。地素时尚的前身上海黛若创立于2002年,2013年变更为地素时尚,系国内中高端多品牌时尚集团。自2005年推出“DAZZLE”品牌之后,2010、2011年先后推出“DIAMONDDAZZLE”、“d’zzit”品牌,2016年携手那英推出“NABYDAZZLE”系列,2017年9月推出男装“RAZZLE”品牌,深度覆盖18-45岁的消费群体,已形成多维度、深层次的中高端品牌矩阵。

    主品牌营收双位数增长、店效持续提升,其他品牌业绩陆续释放。

   
2018年上半年,公司实现营业收入9.71亿元,同比增长8.81%;实现归母净利润3.36亿元,同比增长23.07%;实现归母扣非净利润2.43亿元,同比增长1.73%;毛利率为75.47%,同比降低0.6个百分点;净利率为34.56%,同比提高4个百分点;EPS为0.99元/股,同比增长23.75%;加权平均净资产收益率为22.38%,同比减少5.18个百分点。

地素时尚主品牌DAZZLE首次推出后至今已有十余年的运作经验,2015年DAZZLE品牌获得中国服装大奖之“最佳风格女装品牌”,2015年DAZZLE品牌市占率达到1.54%、位居中高端女装品牌第三位,已树立良好的品牌形象,具有一定的品牌影响力。

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1)歌力思营收同增21%,店效同增23%,直营店店效同增22%。2017年,公司主品牌歌力思实现营收9.62亿元,同比增长20.76%,总营收占比为46.86%,同比降低29.55pct.,毛利率同比提升0.68pct.至74.49%。2018Q1该品牌仍保持了17.60%的双位数增长。2017年末,歌力思门店减少19家至322家,直营店减少9家,加盟店减少10家,但通过去年龄化的调性调整,品牌影响力、研发设计能力的提高,以及供应链管理效率的提升,单店店效呈持续提升态势,2017H1,歌力思单店店效同比增长25%,直营店效同比增长26%;2017年,歌力思单店店效同比增长23%,直营店效同比增长22%;2018Q1,歌力思单店店效同比增长22%。

   
公司毛利率微降,主要系直营门店参与商场折扣活动、给予经销商优惠所致,整体来说,毛利率水平仍维持高位较为稳定。公司扣非归母净利润增速下滑主要是购房坏账准备冲回增加2018年利润7500余万所致。ROE下滑主要原因有二:一是募集资金到位,总资产、净资产增长,资产周转率下降;二是2017年公司未进行股利分配,留存收益增多影响净资产。

业内人士认为,地素时尚实体门店数量超 1000
家,仅次于江南布衣,线上占比10%位于中游,店效水平居同业上游。

   
2)各品牌事业部独立运营,公司旗下其他高端时装品牌及电商业绩规模提升。调性主打严谨、积极、自信的德国轻奢高端女装品品牌Laurèl,2017年实现营收9774.37万元,同比大增230.46%;调性主打独特、个性、年轻的美国轻奢品牌Ed
Hardy(含副牌Ed Hardy
X),2017年实现营收4.36亿元,同比增长79.15%;专注中高端国际时尚品牌电商代运营的百秋电商,2017年实现营收4990.50万元,同比增长45.99%;调性主打街头、法式简约的法国轻奢设计师品牌IRO,2017年实现营收3.95亿元,并在中国首次开设5

   
公司近5年营收复合增速为7.80%,归母净利润复合增速为7.78%,成长较为稳定。公司自有核心品牌之一的“DAZZLE”于2005年推出,营收占比在60%左右,营收规模近年来均维持在10亿元以上,在中高端女装市场中,单品牌的体量较大;2011-2014年成长比较快,近3年来在前期高基数的效应下,增速有所放缓。公司在“DAZZLE”品牌成功运营的基础上,于2010年成功复制推出“DIAMOND
DAZZLE”,于2011年

财报显示,2012-2017年,地素时尚的营业收入由9.04亿元增长至19.46亿元,CAGR为16.57%;其中2012-2014年保持高速增长,CAGR达40.09%;2015-2017年进入品牌与渠道调整阶段后增速有所放缓,其中DIAMONDDAZZLE品牌调整较大;再加渠道不断调整,2015-2017年直营净开店分别-23家、22家、24家;经销净开店分别为39家、-81家、22家。2017年伴随着调整渐入尾声,营收增速也由负转正至7.18%;2018年上半年,地素时尚的营业收入同比增长8.81%至9.71亿元,延续向好趋势。

    家门店;注重剪裁、融合东方元素的美国设计师品牌VIVIENNE
TAM,2017年实地门店落地,在北京及深圳相继开出2家门店。2018Q1,各品牌依旧呈现双位数的良好增长态势。公司的品牌事业部独立运营模式,在设立独立的前提下以利润责任为核心,构建内部良好竞争氛围。
控费水平提升,盈利能力保持相对稳定。

   
推出“d’zzit”,市场反应也较好,未来有望提供持续的业绩增长动力。仍处培育阶段的男装自有品牌“RAZZLE”未来亦有看点。

中信建投证券分析师史琨介绍,2012-2017年归属于母公司的净利润由1.75亿元提升至4.8亿元,CAGR为22.36%;其中2012-2016年归属于母公司的净利润保持稳步增长态势,2017年同比下降8.09%,主要原因是计提坏账准备1亿元,剔除该影响后,归属于母公司的净利润同比增长11.11%。2018年上半年,归母净利润同比增长23.07%至3.36亿元,得益于品牌调整后稳健增长、开店速度加快、电商渠道快速增长、计提坏账准备冲回。

   
1)期间费用增幅小于营收增幅,期间费用率下降1.68pct.。2017年,公司共计产生期间费用8.63亿元,同比增长74.34%,该增速小于营收增速81.35%;因股权激励计划实施以及并表因素影响,公司管理费用增长86.57%,管理费用率同比提升0.40pct.至14.35%;销售费用率同比下降1.45pct.至28.88%,由于利息收入增加、汇兑净损失减少,公司财务费用进一步减少。

    业务模式呈现专注、高效、轻资产的特点,报表质量高。

分品牌来看,DAZZLE品牌为营收贡献主力,2014-2017年其营收占比基本稳定在60%左右,且营收增速呈现逐年提升趋势,2018年H1营收同比增长9.3%至5.63亿元。第二大品牌d’zzit的营收从2014年的4.9亿元增长至2017年6.4亿元,CAGR为9.3%,占比从27.73%提升5.27pct至33%;2018H1营收同比增长5.86%至3.14亿元。第三大品牌DIAMONDDAZZLE营收从2014年的1.96亿元降至2016年的1.39亿元;在奢侈品行业复苏的背景下,2017年DD品牌营收恢复增长7%,2018H1延续增长13.75%,增速位居各品牌之首。此外,NABYDAZZLE与男装品牌RAZZLE尚处于培育阶段,贡献较小。

   
2)净利润复合增速较高,毛利率较好且处于相对稳定水平。公司近三年净利润复合增速为30.43%,营收复合增速为34.97%,表现出了较好的业绩成长性。同时,公司2017年毛利率为68.84%,基本持平于上年(68.96%),主品牌歌力思毛利率71.49%,Laurèl毛利率80.54%,Ed
Hardy毛利率71.39%,未来随着品牌整合加强、协同优势发挥,公司毛利率水平仍有提升空间。由于营业成本增加,增速覆盖营收增速,加之业务规模扩大带动公司期间费用增加3.68亿元,公司净利率同比下降2.37pct.至
17.27%,但对比同行业上市公司,该净利润水平仍较高。2018Q1, Laurèl以及Ed
Hardy毛利率分别提升2.57pct.和0.87pct.,印证公司协同优势及品牌整合能力,但由于2017年4月并表的IRO品牌以分销业务为主,毛利率较公司旗下其他品牌略低,拖累公司整体毛利率同比降低5.11pct.。

   
公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等产业链上附加值较高的核心业务环节,生产外包,业务模式呈现出专注、高效、轻资产的特点,报表质量相对较高。

分品牌量价拆分来看,2014-2017年,DAZZLE品牌营收CAGR为1.67%,其中销量CAGR为-0.96%,平均售价CAGR为2.65%至595元。从量价拆分来看,DAZZLE品牌的年销售数量保持在190-200万件,2016年由于平均售价同比提升13.9%至630元,导致销售数量同比下降12.48%至174万件;2017年公司加强库存处理,使得平均售价同比下降9.44%至595元,带动销售数量重新回到191万件。2014-2017年,d’zzit品牌营收CAGR为9.35%,其中销量CAGR为7.82%至161万件,呈现稳步增长态势;平均售价CAGR为1.42%,近年基本保持在380-410元,各品牌中售价最低。2016年后新培育的RAZZLE、NABYDAZZLE品牌的售价领先于其他品牌,2017年售价分别为1284元、994元。2014-2017年,DIAMONDDAZZLE品牌营收CAGR为-8.85%,其中销量CAGR为13.28%至16万件,平均售价CAGR为-19.52%,2015-2016年每件平均售价维持在1700元以上,但2017年由于集中剪标销售处理尾货,导致售价同比下降47%至920元。

    资产周转水平较好,特有管理模式运行效果佳。

   
1)设计研发:公司通过持股、长期培养等方式对设计师进行激励,核心设计团队忠诚度较高;旗下各品牌由独立设计师团队自主设计,每一季的设计款数达到千余款,设计能力突出;公司旗下品牌均为自主孵化,且有业绩支撑,品牌孵化落地能力较强。2)生产:公司产品外协生产为主,且完全委托加工的占大多数,同时公司的供应商管理体系运行顺畅,公司的议价能力不断提升,运营成本得以降低,利于专注附加值更高的环节。3)销售:公司目前销售模式是直营+经销,直营定位于一二线城市,经销定位于二三四线城市,直营经销的门店占比分别约为38%和62%,营收占比分别约为46%和42%。另公司开展电商业务,电商业务的营收占比约为10%。

分品牌来看,高端男装品牌RAZZLE品牌的毛利率最高,2018年上半年,达到86.98%;DIAMONDDAZZLE毛利率紧随其后达到79.78%,但相比于2014年下降2.02pct;第三位新品牌NABYDAZZLE在2017年毛利率为79.29%;第四名为主品牌DAZZLE,其毛利率从2014年的69.3%提升6.17pct至2018H1的75.75%;最后为d’zzit,其毛利率从2014年的72.03%提升1.76pct至2018H1的73.79%。

   
1)存货周转天数行业可比公司最短,对应现有净资产水平ROE较高。受益于中高端女装市场复苏,经营效益改善,2017年,公司加大备货力度,存货规模大幅增长54.38%至4.23亿元,库龄处于健康合理水平;存货周转天数同比下降35.62天至196.11天,目前女装板块上市公司年报均已发布,公司存货周转天数为行业可比公司最短。同时,公司应收账款周转天数同比下降3.66天,净营业周期同比下降45.09天,固定及流动资产周转率同比均有提升;对应公司目前20.71亿元的净资产水平,15.82%的加权净资产收益率较高,整体来说,公司的资产周转水平及收益水平较好,且处于行业可比公司较高水平。

   
公司专注、高效、轻资产的业务模式,公司的盈利能力和资产周转能力相对较为突出,近年来看,同业可比,公司的报表质量相对较高。1)盈利能力:公司近年来毛利率均在72%以上,净利率均在21%以上,净资产收益率亦在20%以上,行业可比均为最高。2)资产周转:存货周转天数、应收账款天数以及净营业周期行业可比最短;2017年公司流动资产占比为81.53%,流动资产周转率为1.56%,总资产周转率为1.26%,资产周转水平较好;公司存货去化积极,2017年末,公司存货为2.2亿元,与业绩规模较为匹配,总资产中存货占比下降3.07个百分点至14.48%,存货跌价准备综合计提比例下降9.62个百分点至18.15%。3)偿债能力:公司长短期偿债能力佳,2017年流动比率为3.55,速动比率为2.92,现金比率为2.24,对短期负债的保障能力较强;资产负债率为24.24%,产权比率为0.32,长期偿债能力亦较强。4)现金流表现:公司销售现金比率、销售收现比等指标表现也较为理想,现金运营指数行业可比较高,公司经营获取现金的能力、收益质量和现金回收速度都较好。

分经营模式看,公司采用直营与经销双轮驱动的模式。截至2018年上半年,直营门店数397家,占比37.6%;经销门店数659家,占比62.4%。为打造与中高端品牌相适应的渠道结构,近年来直营渠道的建设力度明显更快,2015-2017年,直营门店数量由350家增长至397家,CAGR为6.5%;经销门店数量由701家缩减至643家,CAGR为-4.2%。

   
2)赛马机制良性竞争,渠道协同优势仍有发挥空间。公司通过单品牌事业部运营的方式激发内部积极性,挖掘利润空间,同时通过企划设计双线并行的方式不断提高设计精准能力及产品适销度。公司定位于具有国际影响力的中国高级时装集团,现有品牌以及未来扩张品牌均延续“小而美”且具有“品牌生命力”的基因,适配相同、类似客群不同的消费需求,渠道场景大同小异,公司在渠道扩展上的议价权将有所提升,利于进一步发挥渠道协同优势。

    未来重点侧重单店效益的提升。

渠道店效拆分看,2016年受开店加快及奢侈品市场不佳影响,直营店效同比下降2.72%至218万元;2017年公司采取改进店面陈列、培养和选拔优秀店长、加强商场宣传等一系列优化措施,直营店效稳定在218万元,毛利率稳定在79.3%。此外,经销门店店效基本是直营店效的60%,2015-2016年稳定在140万元左右,2017年因加大折扣清理库存,店效同比下降3.18%至137万元,且毛利率同比下降0.2pct至75%。

    给予公司“推荐”评级。

   
根据公司2018年中报数据,公司直营门店为397家,门店占比为37.59%,毛利率为79.45%,单店营收为111.96万/店;经销门店为659家,门店占比为62.41%,毛利率为70.58%,单店营收为62.00万/店。我们对比了女装上市公司2017年的单店营收数据,直营门店单店营收较高的是歌力思(446.77万/店)、朗姿股份(275.60万/店),公司直营单店营收为218.51万/店;加盟或经销门店单店营收较高的仍然为歌力思(279.79万/店)和朗姿股份(173.25万/店),公司经销单店营收为137.20万/店。
历史来看,公司的单店营收在2015年具有一个低基数效应,主要是公司出于优化经营结构的考虑,及时、集中对一些业绩较差、不具有发展前景的门店进行了优化调整。同时,近3年来公司每一年的新开店数量都在150家以上,盈亏平衡需要时间,加之中高端商圈门面租金上涨、用工成本上涨,影响了单店效益表现。根据公司的招股说明书,4年内将对500

分品牌来看,DAZZLE品牌2015-2017年门店数量由608家增长至614家,CAGR为6.2%;2017年直营、经销占比分别为34.5%与65.5%;d’zzit品牌门店数量由392家降至368家,CAGR为-3.1%;17年直营、经销占比分别为39.7%与60.3%;DIAMONDDAZZLE品牌2015-2017年门店数量由51家降至46家,CAGR为-5.0%,2017年直营占比为58.7%,在三大核心品牌中占比最高,与其高端女装品牌定位有关。

   
公司作为女装板块市值最大的上市公司,业绩增长稳定且具有成长性;由于女装消费具有频次高、消费需求极其分散且随机等特点,多品牌运营战略利于稳定、扩大中高端消费客群,公司持续推进资本并购的战略是符合行业发展趋势的;公司对外来品牌的筛选、移植能力较强,公司在新品牌磨合成功培育成熟后再行剥离成立新品牌事业部,降低水土不服概率,目前公司外来品牌运营时间大都不超过2年,报告期内业绩规模大幅增长印证了公司的品牌管理能力。预计公司2018-2020年营收分别为26.05亿元、31.26亿元、36.89亿元,净利润分别为3.71亿元、4.38亿元、5.08亿元,EPS分别为1.10元、1.30元、1.51元。给予公司2018年20.0-24.0倍PE,未来6-12个月合理区间为22.0-26.4元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

   
家门店进行硬件翻新、店铺形象更新、视觉国际化等优化升级,从而提高公司品牌在销售终端的表现力,进一步提升单店效益。截至2017年末,已有144家门店开业,175家门店优化工作启动。在毛利率较高的情况下,我们认为未来公司单店效益仍有较大的提升空间。

品牌店效拆分看,高端品牌DIAMONDDAZZLE店效最高,保持在300万元/年以上,主要因品牌定位高端,店面较大质量优良,但受奢侈品市场不景气拖累,2017年店效同比下降1.2%至318万元;其次为DAZZLE与d’zzit,2017年店效为172万元、142万元,近年来基本保持稳定。

    风险提示:品牌整合不及预期;终端消费疲软;商誉减值风险

    首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

此间市场研究人士陈博也认为,地素时尚的设计以及品牌推广运营能力突出,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,多重因素作用、推动盈利水平保持高位。但也需要看到,地素时尚单店效益的提升幅度及持续性还有待时间观察和业绩验证,新拓门店达到盈亏平衡点需要一定的时间,同时资金的使用效率以及整体业绩的增长表现等仍是未来较为关注的问题。

   
2017年以来,女装板块表现不俗,中高端女装消费需求复苏强劲,公司作为品牌孵化、复制能力较强的时尚集团,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,明星联名设计系列落地,周冬雨、刘雯、虚拟跨界ICON的代言人选择凸显品质格调感,公司的品牌建设运作能力突出。
预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是5.76/6.80/7.89亿元,EPS分别是1.44/1.70/1.97元,对应的PE分别是25.63/21.73/18.73倍。给予公司2018年24-28倍PE,未来6-12个月股价合理区间为34.56-40.32元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

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    风险提示:门店拓展不及预期;消费疲软;供应商管理风险。

商务合作:朱先生

采访邀约:马先生

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